코리아 디스카운트라는 단어를 처음 들었을 때, 많은 투자자들은 막연한 불쾌감을 느낀다. 그런데 그 불쾌감의 상당 부분이 바로 split listing(분할 상장) 이라는 관행에서 비롯되었다면, 금융당국의 이번 규제 움직임은 단순한 행정 조치를 넘어 한국 자본시장의 구조적 결함을 고치려는 시도로 읽어야 한다.

2026년 4월 16일, 금융위원회(FSC)는 이르면 올해 7월부터 대기업 집단의 분할 상장을 원칙적으로 금지하겠다고 발표했다. Korea Times가 보도한 이 소식은 한국 자본시장에 오랫동안 드리워진 그림자 하나를 걷어낼 수 있을지에 대한 질문을 다시 수면 위로 끌어올렸다.

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Split Listing이란 무엇이며, 왜 문제인가

분할 상장(split listing 혹은 duplicate listing)은 모회사의 핵심 사업 부문을 별도 법인으로 분리해 독립 상장하는 관행이다. 표면적으로는 자본 조달 효율화와 사업 부문별 가치 극대화라는 논리를 내세우지만, 실상은 모회사 주주들의 희생 위에 새로운 상장 법인의 가치를 쌓아올리는 구조에 가깝다.

글로벌 금융 시장을 체스판에 비유하자면, 분할 상장은 모회사 주주라는 룩(Rook)을 희생시켜 자회사라는 퀸(Queen)을 탄생시키는 수(手)다. 체스에서 기물 희생은 전략적 우위를 위한 선택이지만, 자본 시장에서 이 희생은 기존 주주들에게 아무런 보상 없이 강요된다는 점에서 근본적으로 다르다.

가장 상징적인 사례가 바로 LG에너지솔루션이다. 2022년 LG화학에서 분리되어 상장된 LG에너지솔루션은 전기차 열풍을 타고 화려하게 시장에 데뷔했지만, 그 이면에서 모회사 LG화학의 주가는 장기간 침체의 늪에 빠졌다. 핵심 성장 동력이 자회사로 이전되자, 남은 LG화학의 가치는 시장에서 재평가—정확히는 하향 재평가—되었다.

"We will assess how duplicate listing affects shareholders and draw up measures to protect them." — FSC Chairman Lee Eog-weon

이 발언 하나가 사실상 수십 년간 한국 재벌 구조가 묵인해온 관행에 대한 공식적인 문제 제기다.

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코리아 디스카운트의 해부: 기사가 말하지 않는 맥락

코리아 디스카운트는 단일 원인으로 설명되지 않는다. 지정학적 리스크, 낮은 배당 성향, 복잡한 순환출자 구조, 그리고 바로 이 분할 상장 관행이 복합적으로 작용한다. 내가 20년간 거시경제와 주식시장을 분석하면서 반복적으로 목격해온 패턴은, 제도적 불신이 누적될수록 시장의 할인율은 높아진다는 것이다.

흥미로운 점은 이번 규제의 타이밍이다. 금융위원회가 7월이라는 구체적인 시점을 제시한 것은, 이미 시장에 상당한 기대를 형성하고 있다는 신호다. 만약 이 기대가 충족되지 않을 경우 — 즉, 규제가 예외 조항으로 가득 찬 '원칙 없는 원칙'으로 전락할 경우 — 오히려 역효과가 날 가능성이 있다.

여기서 핵심은 FSC 이복현 위원장이 제시한 두 가지 예외 요건이다: "새로운 가치 창출"과 "모든 주주에 대한 동등한 혜택". 이 두 조건은 언뜻 합리적으로 들리지만, 실제 적용에서는 상당한 해석의 여지를 남긴다. "새로운 가치"를 어떻게 측정할 것인가? "동등한 혜택"의 기준은 무엇인가? 이 모호성이 향후 규제의 실효성을 결정할 것이다.

한국 건설업의 구조조정 도미노를 분석했을 때와 마찬가지로, 규제 발표 자체보다 그 실행 메커니즘이 시장의 신뢰를 좌우한다는 점을 다시 한번 강조하고 싶다.

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경제 도미노 효과: 누가 이기고 누가 지는가

이번 조치가 실제로 시행된다면, 시장에는 경제 도미노 효과가 작동할 것이다.

단기적 수혜 예상 그룹:

• 이미 자회사 분할 상장으로 저평가된 모회사들 (예: LG화학, SK이노베이션 계열 등)
• 지배구조 개선을 기대하며 한국 주식을 저평가 자산으로 접근해온 외국인 기관 투자자들

단기적 불확실성에 노출될 그룹:

• 분할 상장을 통한 자금 조달을 계획하고 있던 대기업 집단
• 스핀오프 IPO 파이프라인을 보유한 투자은행(IB) 부문

중장기적으로 가장 중요한 변수는 이 규제가 한국 주식시장의 MSCI 선진국 지수 편입 논의에 어떤 영향을 미치느냐다. 코리아 디스카운트 해소는 단순히 국내 투자자의 불만을 달래는 문제가 아니라, 글로벌 자본 배분 지도에서 한국의 위치를 재정립하는 문제이기 때문이다. MSCI는 시장 접근성과 지배구조 투명성을 선진국 지수 편입의 핵심 기준으로 삼는다.

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규제의 역설: 자유시장론자의 불편한 질문

솔직히 말하면, 나는 기본적으로 시장이 스스로 가격을 발견하는 능력을 신뢰하는 편이다. 정부 개입이 때로 시장의 자연스러운 신호를 왜곡한다는 우려를 완전히 떨칠 수 없다.

그러나 이번 경우는 다소 다르게 읽힌다. 분할 상장은 시장의 자발적 선택이 아니라, 재벌 지배구조라는 비대칭적 권력 구조 속에서 소수 주주들이 선택권 없이 불이익을 감수해야 하는 구조적 문제다. 이는 정보 비대칭과 대리인 문제(agency problem)의 교과서적 사례이며, 이런 상황에서 규제는 시장 왜곡의 교정 도구로 기능할 수 있다.

2008년 금융위기를 직접 겪으면서 나는 하나의 교훈을 얻었다: 시장은 스스로 문제를 인식하더라도, 구조적 인센티브가 왜곡된 상태에서는 스스로 고치지 못한다. 서브프라임 모기지 사태가 그랬고, 한국의 분할 상장 관행도 그 논리 구조에서 크게 다르지 않다.

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Split Listing 금지가 진짜 '코리아 디스카운트'를 해소할 수 있을까

이 질문에 대한 솔직한 답은: 필요조건이지만 충분조건은 아니다.

Mir 우주정거장의 계획된 추락이 경제적 의사결정에 주는 교훈을 분석했을 때처럼, 구조적 문제는 단일 처방으로 해결되지 않는다. 분할 상장 금지는 코리아 디스카운트라는 교향곡의 불협화음 중 하나를 제거하는 것이지, 악보 전체를 재작성하는 것이 아니다.

진정한 코리아 디스카운트 해소를 위해서는:

1. 배당 성향 제고: 한국 기업들의 배당 수익률은 글로벌 평균을 여전히 하회한다
2. 순환출자 구조 해소: 재벌 지배구조의 불투명성은 여전히 외국인 투자자들의 주요 불안 요인
3. 주주환원 정책의 예측 가능성: 일본의 '밸류업' 정책이 시장에 미친 영향은 한국에도 시사점을 준다
4. 규제의 일관성과 예측 가능성: 발표와 실행 사이의 간극이 시장 신뢰를 좌우한다

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투자자가 지금 주목해야 할 것

이번 규제 발표를 어떻게 활용할 것인가에 대해 실질적인 관점을 제시하겠다.

첫째, 분할 상장으로 인해 오랫동안 저평가된 모회사 주식들을 재점검할 시점이다. 시장은 이미 이 뉴스를 일부 반영하기 시작했을 가능성이 있으나, 규제의 실행 세부 사항이 확정되는 시점에 추가적인 재평가 기회가 열릴 수 있다.

둘째, 7월이라는 시한을 앞두고 대기업들이 어떤 움직임을 보이는지 관찰하라. 분할 상장을 서둘러 완료하려는 '막차' 시도가 있을 수 있으며, 이는 오히려 단기적 시장 왜곡을 초래할 가능성이 있다.

셋째, 이 규제가 단순한 선언으로 끝나지 않으려면 FSC가 제시한 예외 요건의 구체적인 심사 기준이 공개되어야 한다. 그 세부 기준이 발표되는 시점이 시장의 실질적인 반응을 결정할 것이다.

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마켓은 사회의 거울이다. 한국 자본시장이 오랫동안 재벌 중심의 구조적 불균형을 반영해왔다면, 이번 split listing 금지 조치는 그 거울을 조금이나마 닦으려는 시도다. 다만, 거울을 닦는 것과 그 안에 비치는 모습을 바꾸는 것은 전혀 다른 과제다. 한국 자본시장의 교향곡이 진정한 화음을 찾으려면, 이번 조치는 첫 악장의 시작일 뿐이다. 두 번째, 세 번째 악장이 어떻게 전개될지는 규제 당국의 실행 의지와 시장의 반응이 함께 써내려갈 것이다.